越南經濟的真相：一場閉門會議上的震撼發言
「越南的全要素生產力是多少？零。」當這句話從演講者口中說出時，河內這場商業領袖聚會的空氣瞬間凝結。
2026 年春節前夕，我在河內參加了一場閉門商業聚會。一位在越南深耕超過十年的資深經濟學家站上台，對著在場的企業家們說出了幾個令人不安的數字。這些數字不會出現在官方報告裡，卻是每個在越南做生意的人都該知道的真相。我把當天聽到的重點整理如下。
繁榮背後的時間炸彈
越南政府經常引用「勞動生產力（Labor Productivity）年增 4-5%」這個數字來展示經濟成就，但這位經濟學家直接戳破了這個迷思。他說，這些成長幾乎全部來自外資帶進來的機器設備，一個農民進工廠操作機台，產值當然翻倍，但這不是真正的生產力提升。
真正重要的指標叫做「全要素生產力」（Total Factor Productivity, TFP），衡量的是教育、技能、制度效率帶來的進步。根據 OECD 的數據，越南的 TFP 在 1970-2022 年間僅貢獻了 GDP 成長的 5%。換句話說，幾乎所有的經濟成長都來自人口增加和外資砸錢買機器，教育系統和制度改革的貢獻微乎其微。
他形容這是越南的阿基里斯之踵（Achilles' Heel），因為人口紅利（Demographic Dividend）只剩大約十年，2036 年之後人口結構將從助力變成阻力。
銀行體系快沒錢了
2025 年越南的信貸增長接近 19%，但存款增長只有約 14%，這代表銀行放貸的速度遠超過吸收存款的速度。貸存比（Loan-to-Deposit Ratio, LDR）飆到 107 以上，信貸與存款的缺口預估將達到 2 千兆越南盾，相當於約 770 億美元。他毫不客氣地說，銀行已經沒錢了。
這也解釋了為什麼去年黑市匯率溢價一度擴大至近 5%（創 12 年新高），銀行同業拆借利率（Interbank Rate）數度飆升至 6-7%，越南國家銀行（State Bank of Vietnam, SBV）也因此緊急宣布 2026 年信貸增長目標降至 15%。但這裡有個矛盾，根據經驗法則，15% 的信貸增長只能支撐約 6.5% 的 GDP 成長，政府喊的 10% 目標在數學上根本不可能達成。
那些不能說的秘密
當被問到去年底為何美元需求暴增時，這位經濟學家笑著說了一個字：「選舉。」然後補了一句，這是他唯一要說的。
根據世界銀行的數據，每年有 7-8% GDP 規模的資金透過無法追蹤的管道流出越南，這不是陰謀論，而是官方數據。在大多數國家，這個數字超過 1-2% 就算嚴重了。
談到 VinGroup，必須先說明背景。VinGroup 的股票（VIC）在 2025 年經歷了一場史詩級的飆漲，從年初約 4 萬越南盾一路衝到 2026 年 1 月 8 日的歷史高點 19 萬越南盾，漲幅接近五倍，是 VN-Index 全年最大的貢獻者，帶動整個房地產板塊上漲超過 150%。這波漲勢的背後是政府對私營大型企業集團的政策支持，但也造成了散戶融資高度集中在少數幾檔股票的風險。
這位經濟學家對 VinGroup 的看法很直接。他認為 VinFast 的實際虧損可能高達 200 億美元，完全沒有與中國競爭的希望。VinGroup 曾要求 35 年期零利率貸款建高鐵，被 SBV 質疑高槓桿風險後已宣布退出高鐵計畫，但他認為最終政府還是會出手紓困，這是越南版的「大到不能倒」（Too Big to Fail）。
黃金與銅的投資邏輯
在一片不確定性中，這位經濟學家給出了兩個他認為確定性最高的判斷。
首先是黃金。美國政府債務佔 GDP 比率已超過二戰後水平，除了印鈔票之外沒有任何辦法解決這個問題。加上俄羅斯外匯儲備被凍結後各國央行紛紛轉向黃金，以及中國在委內瑞拉事件後不再透過一帶一路（Belt and Road Initiative）花費美元，他認為黃金將在三到四年內翻倍，這個判斷與 J.P. Morgan 預測 2027 年底達到每盎司 5,400 美元的方向一致。他建議每個人應該把淨資產的 10% 配置在黃金上，把它當成保險而不是投機。
其次是銅。未來五到六年幾乎沒有新的銅礦投產，而電氣化、數據中心、電動車的需求持續攀升，大型電力變壓器的訂單積壓已達二到四年。他的建議很簡單，投資任何與此相關的企業。
十年的緩衝期
對於在越南經營製造業的企業主來說，6-7% 的年薪資增長是一個持續的痛點，但這位經濟學家的看法比較樂觀。即使以這個速度增長，越南薪資仍只有中國的一半，而且越南還有大約十年才會遇到「路易斯轉折點（Lewis Turning Point）」，也就是農村廉價勞動力耗盡的時刻。
目前農業部門仍佔勞動力的約 26%，而農業生產力只有泰國的一半，這意味著還有大量勞動力可以從農村轉移到工廠。他提到中國大約在 2008 年前後通過了路易斯轉折點，之後中國的外國直接投資（Foreign Direct Investment, FDI）就開始流向越南，而越南還有十年的時間，應該好好珍惜這個緩衝期。
房地產：供給不足才是問題
對於許多關注越南房地產的投資人來說，這位經濟學家提供了一個重要的觀察角度。自 2023 年以來，越南房價已經上漲約 50%，但這不是泡沫，而是純粹的供給問題。
他解釋說，如果比較每年新建住宅的數量和城市化帶來的新增家庭需求，供給大約只有需求的一半。他強調這不是指那些瘋狂的豪宅項目，而是一般人要住的一般房子，根本不夠。問題的核心在於土地分區和審批流程。
根據他的理解，政府正在設計一套新的機制來解決這個問題。VinGroup 等大型開發商將被授權直接與政府談判，接管那些凍結的土地和閒置項目。這些大型開發商取得土地使用權後，再將實際的開發工作分包給中小型開發商。這形成了一種「金字塔結構」，頂層的大企業負責突破審批瓶頸，下層的中小企業負責實際建設。
他認為這個模式如果成功，將同時適用於房地產和能源等其他受管制產業。換句話說，審批流程是整個瓶頸的核心，而政府正試圖透過扶植大型私營企業來打通這個瓶頸。
國際金融中心？別鬧了
當被問到越南設立國際金融中心（International Financial Center, IFC）的計畫時，這位經濟學家毫不掩飾他的懷疑。他認為越南的經濟未來是「無聊但驚人的」，就是持續的製造業升級、城市化、漸進式進步，這已經是一個了不起的故事了，追逐 IFC、高鐵這些亮眼項目反而是在分散注意力。
他點出的核心問題是法律仲裁與執行機制。假設你在 IFC 拿到一個判決，說中部某家公司欠你錢，然後你拿著這個判決去找當地政府，他們會說「我們不知道這是什麼」。目前沒有任何令人滿意的答案。
殘酷的樂觀
這場演講沒有給出任何輕鬆的答案，但在所有的警告之中，有一個貫穿始終的訊息，就是越南仍然是新興市場中最值得關注的故事之一。關鍵在於，這個故事只剩十年的黃金窗口期。
人口紅利即將結束、TFP 幾乎為零、銀行體系流動性緊張，如果 Đổi Mới 2.0（越南自 1986 年以來最大規模的結構性改革，包括將 63 個省市整併為 34 個、大幅精簡行政層級、以及透過第 68 號決議扶植私營經濟）無法在這十年內真正提升教育和制度效率，越南可能永遠無法突破「中等收入陷阱」（Middle Income Trap）。但如果他們做對了，這個國家將會繼續是亞洲最亮眼的經濟體之一。
只是時間不多了。
參考資料
- OECD Economic Surveys: Viet Nam 2025
- IMF Vietnam Selected Issues 2025
- World Bank Vietnam 2035: Toward Prosperity, Creativity, Equity, and Democracy
- UNFPA Viet Nam Population Projection 2019-2069
- Fitch Affirms Vietnam at 'BB+'; Outlook Stable (June 2025)
- J.P. Morgan Gold Price Forecast 2026-2027
- S&P Global: Copper in the Age of AI (January 2026)
免責聲明： 本文整理自一場閉門商業會議的討論內容，僅供參考，不構成投資建議。文中觀點為演講者個人意見，不代表任何機構立場。
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